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　　过去的一年，是我们近年来投资相对较为困难的一年。所幸的是，这种困难仅是以相对平庸的收益率呈现。在经历了2019-2024年连续六年大幅战胜市场之后，2025年我们的收益率出现了回归。三年前，我们坚定看好资本市场未来的投资机会，满心期待牛市的到来。然而当牛市真正来临，我们却发现自己似乎与之有些格格不入。这让我想起《大话西游》中的一句台词：“我的意中人是一位盖世英雄，有一天他会身披金甲圣衣、驾着七彩祥云来娶我。我猜中了开头，却猜不中这结局。”我们也是如此——猜中了牛市，却没有猜中牛市的节奏。但或许我们比紫霞仙子幸运一点：她说完这句话便永远离开了至尊宝，进入轮回；而我们，依然留在这个市场之中。

　　对于AI，我们很早就意识到它很可能成为新一轮产业技术革命。我们认为，这一轮产业革命更大的机会将会落在AI应用上——谁能掌握未来AI智能体的入口，谁就能获得最大的红利。我们选择下注互联网龙头股票来表达我们对AI应用场景的看好。但实际情况是，这类标的在2025年的表现机会却远小于AI硬件以及由巨额资本开支带来的上游大宗商品的机会。尽管我们在下半年观察到了这些机会，但遗憾的是，它们很快便超出了我们建仓所需的安全边际，导致我们未能充分参与。

　　关于第一点，我们认为随着“反内卷”的持续深化，优秀企业的盈利将率先迎来向上拐点。我们并不期待本轮盈利见底会像过去那样，由政府强力刺激带动总需求回升，进而推动企业产品量价齐升。本轮复苏呈现出竞争格局改善带动产品价格触底的特征，而优秀企业往往率先迎来净资产回报率的拐点。因此，本轮企业盈利的复苏将是结构性的，而非普遍性的。这也是成熟市场的共性——指数的上涨往往由少数极其优秀的公司驱动。我们尤其关注那些已在出海、技术迭代或生态整合中建立壁垒的企业，它们正以更可持续的方式穿越周期。它们不依赖短期政策红利，而是依靠内生能力重构护城河。我们相信，2026年这种结构性复苏将加速显现——当行业出清接近尾声，定价权开始向头部集中，真正的护城河将不再仅是规模，而是组织的韧性、技术迭代的效率与全球化落地的能力。

　　关于第二点，我们认为一个市场的估值中枢往往取决于两个因素：一是无风险收益率，二是风险溢价。毫无疑问，过去无风险收益率的大幅下行对估值形成了有力支撑。但在无风险收益率下行的尾声，往往伴随着各种“鬼故事”一样的负面传言以及资本市场显著的亏钱效应。我们认为，当前低利率环境已基本确立，在连续两年的赚钱效应下，居民财富转移的趋势也已基本形成。DeepSeek、半导体、六代机、创新药、机器人等科技成果，有力驳斥了关于中国经济只能发展低端制造业的消极论调。我们相信，随着中国经济逐步企稳并走出通缩，资本市场整体将进入估值持续抬升的阶段。而估值抬升的逻辑，源于市场对“确定性”的再定价：在AI重构生产函数的背景下，投资者正从追逐高弹性转向拥抱高质量，那些能够持续提升ROE、稳定分红并具备清晰AI赋能路径的企业，将率先获得估值溢价。这背后并非简单的风格切换，而是市场对增长范式迁移的集体确认——当GDP增速中枢下移成为共识，资本更愿意为“可验证的确定性”支付溢价。